【广发宏观郭磊、周君芝】社融全年目标大致确定，无非是节奏问题

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士   

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广发证券资深宏观分析师  周君芝 博士 

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投资要点

第一，客观看待社融预期增速，1月的50%不会持续出现，1-2月合并的25%依旧不低。

第二，政府工作报告指出“M2和社会融资规模增速要与GDP名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”，在这一匹配原则（实际GDP增速+平减指数+货币深化速度）下，社融存量增速目标区间应是大致确定的，无非是节奏问题。

第三，2月新增社融下降主要源头是表外票据融资和居民短期贷款回落。

第四，表外票据走弱或与票据套利检查有关，非标融资改善趋势未变，委托和信托贷款缩幅较去年仍然显著收窄；社融存量增速前期底部亦大概率不会破坏。

第五，居民短期贷款缩量可能也是一个政策方向，政策引导方向主要还是企业贷款。

第六，M1触底后首月回升显示资金在活期化，同时M1和M2增速缺口企稳，这一趋势对资本市场来说是积极的迹象。

正文

客观看待社融预期增速，1月的50%不会持续出现，1-2月合并的25%依旧不低。全年目标应是大致确定的，无非是节奏问题。2月新增社融7030亿，同比少增4847亿；在1月偏强后本月偏弱。历年1-2月份社融易有波动，但从1-2月累计的5.3万亿来说，仍是近年最高。1月50%的社融增速无疑不会持续，1-2月合并25%的增速依然不低，不排除后续会继续小幅收敛。政府工作报告指出“M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要”，在这一匹配原则（实际GDP增速+平减指数+货币深化速度）下，社融存量增速目标区间应是大致确定的，无非是节奏问题。

2月新增社融下降主要源头是表外票据融资和居民短期贷款回落。居民贷款和非标两项融资同比少增7121亿元，可以说是2月新增社融偏弱的主因。拆解细分项，居民贷款和非标融资同比少增分别由居民短期贷款和表外票据所致。2月居民短期贷款融资-2932亿元，同比少增2463亿元；2月表外票据融资-3103亿元，同比少增3209亿元。两者累计同比少增5672亿元。

表外票据走弱或与票据套利检查有关，非标融资改善趋势未变；社融存量增速前期底部亦大概率不会破坏。2月非标融资-3648亿元，同比少增3664亿元，我们认为2月非标融资或主因票据套利检查有关。1、2月票据融资波动带动整体非标融资呈现波动。事实上2月委托和信托贷款分别单月融资-508亿元和-37亿元，缩幅较去年仍然显著收窄。目前非标融资改善的趋势仍未打破。

去年10月以来非标融资持续收敛情况下表外票据融资基本稳定在-600亿元以上水平；若没有票据年初冲高后压缩的一次性冲击，票据融资大概率在-500亿及以上水平，则2月新增社融规模在9600亿左右，仍大致正常。展望未来，非标缩量预计进一步收敛；去年非标缩量始于3月，基数效应带来的社融增速改善效应将会在3月及以后得到显现。去年12月形成的社融存量增速底部亦大概率不会破坏。

居民短期贷款缩量可能也是一个政策方向，政策引导方向主要还是企业贷款。一般2月居民贷款会显著弱于其他月份，尤其是低于前后1月和3月。但控制季节性因素，今年2月居民贷款同比少增幅度仍大于以往一些年份，并且居民短期贷款缩量明显。考虑到居民短期贷款在流向上并不完全可控，违规流入其他市场的情况经验上存在，居民短期贷款缩量可能也是一个政策方向。政策引导信贷的方向主要还是企业贷款。

2月实体企业部门贷款同比12%，增幅不弱；中长期贷款占企业贷款的比重持续去年四季度以来的持续改善趋势。预计2019年贷款流向中，企业部门贷款占比会有所提升。

M1触底后首月回升显示资金在活期化，同时M1和M2增速缺口企稳，这一趋势对资本市场来说是积极的迹象。M1同比增长2.0%，属本轮周期中首月回升，显示出存款在活期化；同时M1和M2增速缺口企稳。这一趋势对于资本市场来说是一个积极的迹象。

核心假设风险：

需求下行速度超预期，中美贸易摩擦超预期。

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